智谱市值破万亿、DeepSeek估值500亿：中国大模型泡沫还是价值重塑？
一家中国基座模型企业近期再度刷新了市值纪录。盘中，智谱的市值一度冲过1万亿港元，年内累计涨幅超过1900%。收盘时，这家公司的总市值落在1.1万亿港元，大致相当于阿里巴巴市值的一半，接近美团的两倍，是京东的三倍。上市不到半年，智谱就从500亿港元量级挤进了港股万亿市值区间。
在港股的“万亿俱乐部”中，并肩而立的是腾讯、阿里、中国移动、工商银行这类产业巨头——它们身后都有着经过验证的用户入口、现金流或基础设施属性。智谱进入这一参照坐标，意味着公开市场对中国大模型公司的定价正持续膨胀。
不过，过山车一般的涨速，也让市场开始争论这究竟是一次神话还是泡沫。智谱上市后交出的第一份财报披露了2025年全年的营收数据：收入7.24亿元，净亏损47.18亿元，研发开支31.8亿元。一家去年收入7亿元的公司，市值却率先触及万亿级。看多者将其看作中国AI产业的估值突破，看空者则认为当前股价明显带有强泡沫属性，已远远跑在了基本面的前面。
从某种意义上看，这场争论早已超出智谱本身，而直接指向了中国大模型产业的整体估值。最新的消息显示，DeepSeek在新一轮融资后估值已超过500亿美元，阶跃星辰和月之暗面的资本化预期也不断升温，两家都瞄准了港股市场。中国大模型公司的估值曲线正从一级市场向二级市场抬升，而随着智谱成为第一家万亿市值的大模型企业，这条曲线正在向上触及新的天花板。
一、 GLM-5.2与“国产Anthropic”想象
智谱这一轮市值攀升，最直接的催化剂来自GLM-5.2。去年以来，行业内的主流模型升级普遍聚焦于Coding、Agent、长程任务和复杂工程能力。在这些场景下，智谱GLM系列已经跻身第一梯队，而全球范围内最强的参照对象是Anthropic。
今年以来，Anthropic完成了650亿美元的融资，投后估值高达9650亿美元。市场对它的追捧，核心在于Claude Code在开发者场景中跑出来的收入。官方披露的数据显示，Claude Code的年化收入已超过25亿美元，较年初翻倍。这个样本为全球AI公司更换了估值锚点。C端聊天产品证明的是用户规模，代码和企业级Agent证明的是付费能力；前者制造声量，后者靠近收入，而收入背后的商业化能力，正是资本市场评估大模型企业时所重点关注的。智谱在这一轮行情中被重估，正是因为市场把它放进了“国产Anthropic”的坐标系里来观察。
近日，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克与智谱创始人唐杰的隔空互动，则进一步放大了这种想象。马斯克判断，中国可能在2027年一季度出现接近Anthropic Fable级别的模型。唐杰回应称，不会等那么久。尽管这句回复本身简短得几乎没有给出具体信息，但侧面凸显出，国产模型已经身处全球前沿模型的追赶叙事之中，市场正在观察谁能跟上头部选手的脚步。
今年以来，除了智谱股价的攀升，国产模型圈的资本动作也在不断加快。本月初，智谱通过了A股发行议案，计划登陆科创板募资不超过150亿元，其中120亿元投向通用基座大模型研发，20亿元投向MaaS一站式服务平台。几乎在同一时间，MiniMax与中信证券签署辅导协议，正式启动A股IPO进程，并评估发行人民币股份登陆科创板。两家港股大模型公司同时推进A股路径，说明中国AI的估值曲线正在从港股弹性，进一步延展至A股的产业融资。
与此同时，DeepSeek在一级市场疯狂吸纳融资。近期，DeepSeek完成超过74亿美元的融资，估值超过500亿美元。这家来自杭州的AI巨头，凭借出色的模型效率、全球范围内的开发者声量和开源生态，把中国大模型一级市场的定价推到了新的高度。
在二级市场，智谱和MiniMax相继登陆后，港股市场也在转向拥抱AI产业。今年以来，港股已有65家公司上市，合计募资超过1765亿港元。硬科技和高端制造企业贡献了接近1293亿港元，占比超过七成。半导体、电气设备、AI公司成为发行主线，资金正在把港股当作中国硬科技资产的再定价市场。换句话说，智谱的万亿市值，不仅来自GLM-5.2的出色表现，也源于几个条件的共振：全球AI资产估值上扬，中国大模型公司资本化提速，港股缺少纯正的大模型标的，硬科技资金重新聚集。所以，市场真正在买入的，是中国AI估值边界仍能被继续拓宽的预期。只是，这条边界拓得越宽，围绕产业泡沫的争论就越会持续下去。
二、 泡沫警告与解禁压力并行
看到智谱万亿市值，大多数投资者直觉上就会判断，这里边必然含有泡沫成分。一家年收入7亿多元的公司，盘中市值超过万亿港元，任何估值模型都会感到紧张。更何况，智谱的股价之前已经出现过大幅度波动。5月末，它盘中市值曾突破8800亿港元，随后快速回落；今日再度冲上万亿的过程中，盘中震荡依然剧烈，短短十几分钟就从高处回落，蒸发了上千亿市值。
然而，这也正是AI行情最特殊的地方：市场一边承认价格昂贵，一边继续追逐头部标的。泡沫警告和估值上调同时发生，构成了这一轮AI资本周期的底色。与此同时，港股新股市场已经出现分化。今年一季度，香港IPO破发率升至44.74%，明显高于去年。传统行业和认购不足的公司承压，而硬科技、AI、新能源企业仍在被资金追逐。资金并没有无差别地买入新股，它只在少数赛道里集中冒险。显然，以智谱为代表的AI产业，就属于被集中冒险的资产。突破万亿，靠的是市场对中国AI基础设施公司的稀缺预期。
不过，资本并不会无止境地投入。7月上旬，智谱和MiniMax即将迎来上市后的首轮限售股解禁。智谱的解禁时间在7月8日，规模约有2568.16万股，占总股本约5.76%，按近期股价测算，对应的解禁市值约269亿港元。解禁前，智谱的流通股约1735.08万股。也就是说，即便总股本占比不高，新增的可交易筹码也会明显改变此前的低流通盘结构。MiniMax所面临的解禁压力更大，它将在7月9日解禁约1.07亿股，占总股本约34.25%，其中财务型投资者的持有比例超过三分之一。两家公司的股价相较上市时都经历了大幅上涨，市场自然会提前对减持压力产生担忧。
事实上，不只国产大模型，全球市场也在经历同样的估值冲突。就在马斯克和唐杰隔空对话的前两周，SpaceX上市后市值迅速突破2万亿美元，股价也攀升至210美元区间。这家集航天与卫星互联网一身的企业，上市前夕就已大量整合资源，强化其在AI基础设施、与xAI的协同、星链网络和未来算力叙事中的行业地位。针对这家公司，纽约大学斯特恩商学院教授达莫达兰给出的估值低于市场定价，并提醒SpaceX的高估值已包含大量关于未来的假设。而在过去几个交易日里，SpaceX的股价经历了大幅回调，股价已经来到170美元区间。
6月初，Scion Asset Management创始人、电影《大空头》原型投资人迈克尔·伯里也把质疑指向了Anthropic。他认为，Claude背后的大模型研发成本过高，近万亿美元的估值很难只靠当前的商业模型来支撑。行业内部如此巨大的认知分歧，其实看似对立的观点之间并不矛盾——在产业高速增长周期里，泡沫已经天然地成为了AI估值的一部分；而这部分“泡沫”究竟是长期溢价还是即将破裂，关键取决于AI企业的商业化能力。
三、 商业化是估值能否守住的核心
突破万亿市值后，智谱面前真正的命题，是收入的增长速度。2025年，智谱实现收入7.24亿元，同比增长131.9%。其中，本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3%；云端部署收入1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体业务收入1.66亿元，同比增长248.8%。在这些收入中，智谱MaaS API平台的年经常性收入（ARR）约17亿元，过去12个月提升了60倍，平台毛利率提升至18.9%，这意味着MaaS的收入占比正在持续扩大。
2026年一季度，面对模型调用的旺盛需求，智谱直接选择了涨价。今年2月以来，智谱对GLM Coding Plan套餐价格进行了结构性调整，整体涨幅从30%起步，给出的理由是用户规模和调用量快速提升，需要保障高负载下的稳定性和服务质量。只是，这部分营收究竟对应着多少实际收入增长，尚需等到智谱的下一份财报才能揭晓。
与此同时，作为一家独立模型公司，智谱的成本压力极为沉重。2025年，智谱净亏损47.18亿元，经调整净亏损31.82亿元，研发开支高达31.8亿元，研发投入相当于收入的4倍多。模型公司可以烧钱，但必须让资本市场看到长期盈利的预期。
好在，中国整个市场的调用量基础正在不断抬升。IDC数据显示，2024年中国企业级MaaS市场的调用量为114万亿Tokens，2025年跃升至1944万亿Tokens，预计2026年将达到40000万亿Tokens。Token正从技术指标变成商业结算单位。在国内模型体量最头部的字节跳动一侧，其旗下豆包大模型日均Token调用量已突破120万亿，三个月内翻倍，较2024年5月发布时增长了1000倍；累计调用量超过一万亿Tokens的企业，也从去年底的100家增加至140家。
与此同时，C端场景也在扩容。QuestMobile数据显示，2026年3月，中国AI原生App月活用户规模达到4.4亿，豆包、千问、DeepSeek位列前三。AI应用已从小圈层工具变成了大众产品。但用户规模并不等同于利润水平，行业内的泡沫担忧，本质上是对AI无底线烧钱、始终看不到盈利预期的无力感。在这个问题上，Anthropic仍然是最强的参照样本。
今年二季度，Anthropic预计实现收入109亿美元，并可录得约5.59亿美元的经营利润。如果这一预期能够兑现，它将成为全球AI公司商业化的转折样本。市场会因此相信，大模型公司并不需要长期停留在“烧钱换规模”的阶段。这也是中国AI公司被重估的根本原因。如果Anthropic能够依靠代码、Agent和企业API接近盈利，国内市场自然会寻找对应的中国标的。智谱、DeepSeek、MiniMax、月之暗面，以及几家头部AI大厂，都将被放进这条商业化曲线里进行逐一比较。
随着智谱率先突破万亿市值，这也成为了中国AI产业接下来的共同命题。估值边界已经被打开，关于泡沫的争议不会停息，市场的波动与不确定性依然存在。想要巩固这条估值边界，大模型厂商首先要能够把模型能力稳定地转化成收入，再把收入继续推向毛利和现金流；同时，也需要更多国产厂商在追赶Anthropic的路上跑出有效的商业化样本。智谱今天站上万亿市值，是中国AI产业重估的第一个高点。这个高点能否守住，能否演化成一条行业曲线，最终要由国产大模型厂商的商业化成果来回答。